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論股指期貨對股票市場的影響(1)

2019-04-20 09:26:32
1982年2月24日,美國堪薩斯商品交易所率先推出了第一個股價指數期貨合約——價值線綜合指數(ValueLineCompositeIndex)合約。同年4月,芝加哥商業交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約——S&P500股價指數合約。然而,1983年下半年,美國股市新股和高科技股價格暴跌。1988年9月,日本東京證券交易所和大板證券交易所分別推出東證股票指數期貨和日經225指數期貨。1990年1月,日本股市轉入大熊市,一年半內跌幅超過60%。1986年5月,香港期貨交易所推出恒生指數期貨,1987年10月,港股出現大型股災。特別是亞洲金融危機的發生,有些學者也認為是新加坡及泰國提前推出股指期貨的原因。這些事件是自然的巧合,還是有其內在的規律和聯系,確實值得我們進行深入探討。 我國股指期貨的推出已提上日程,上海金融衍生品交易所的建設也正在緊鑼密鼓地進行。股指期貨市場的建立會吸引額外的新資金進入證券市場交易,期貨的避險功能提供了現貨與期貨價格間的穩定關系,指數期貨套利及投資組合則使期貨與現貨間的關系更為穩定。中國股票市場發展至今已經有16年的歷史,然而,開展股指期貨是否會對中國股票市場造成不良的影響,仍然是政府部門最關心的問題。如果期貨交易造成更多非理性的投機活動使得現貨市場的波動性加大,那么政府主管機關就有必要謹慎選擇推出股指期貨的時機,做到先規范,后發展。相反,假若期貨市場存在可以減緩現貨市場的波動,增加現貨市場的效率性,那么政府不僅要盡快為股指期貨的發展創造良好的制度基礎和條件,而且要爭取盡早推出股指期貨。 一、股指期貨的推出對股票市場的影響 股指期貨和現貨市場之間的關系是互為基礎、相輔相成的。成熟的現貨市場是發展股指期貨的先決條件。而股票指數期貨是股票的衍生物,就是說,股票市場整體市場狀況是以股票指數來刻畫的,因而更直接地說,股票指數期貨以股票指數為原生物。股指期貨市場根據宏觀經濟資料進行買賣,而現貨市場則專注于根據個別公司狀況進行的買賣。但這些并不意味著期貨市場不需要現貨市場的協助,而能自行擬定價格。現貨市場價格及成交量以及投資者的市場需求等都是重要的資料,期貨市場集合這些資料,連同期貨交易的動向,擬定新的價格,從而使它們之間存在長期穩定的聯動關系。因此,股票指數期貨這種金融產品要成功,必須以股票現貨市場為基礎。從國內外關于股指期貨和現貨之間關系的研究來看,主要是沿著實證分析和規范分析兩條路線來進行的。但無論是實證分析還是規范分析,都主要是就指數期貨市場對股票指數波動性有無影響,特別是在合約到期日是否會形成指數異常波動進行的研究。 (一)股指期貨對股票現貨市場的沖擊不大 1.對現貨市場交易量的影響。 股指期貨具有以小博大、現金交割和更能掌握整體指數趨勢的優點,因此,指數期貨廣受機構及基金經理人的青睞,并用來作為避險、套利的工具。股價指數上市伊始,其成交量即與日俱增。芝加哥商業交易所在1982年推出S&P500股價指數后,短短三年時間就大幅超過紐約證券交易所現貨股票成交量,并充分發揮了股指期貨的避險作用,使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解,并很快迎來了20世紀90年代的空前大牛市。很多經濟學家指出,假設1987年危機發生時沒有股指期貨交易,其后果真是不堪設想。香港在1986年推出恒生股指期貨后,股票交易量當年就增長了60%,之后,股票交易量不斷增加。據統計,2000年上半年,香港股票交易金額已達到17566億港元,比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍,帶來了香港金融市場的空前繁榮。而日本情況更是驚人,其指數期貨成交量遠超過現貨市場成交量,最高時曾超過現貨市場成交量的10倍。在此情況下,人們普遍認為,由于開放指數期貨使得資金從現貨市場大量移轉至期貨市場。 Kuserk和Cocke(1994)等人對美國股市進行的實證研究表明,開展股指期貨交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的規模和流動性都有較大的提高,且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。雖然股指期貨的市場規模可能超過現貨市場,但這是場外資金大量流入造成的,對股市的發展具有長期推動作用。日本的研究報告指出,許多市場參與者除非發現市場有套利機會,否則多從事單純的指數交易,即投機交易仍占大份,尤其是市場波動幅度較大時。也有跡象顯示,避險者也會參與投機交易,以免在快速波動的行情中坐失良機,這使得日本的指數期貨交易量較現貨市場為大。這也解釋了為何日經225指數期貨常常超過其應有價值,形成不合理的價格。國際證券交易聯合會1993年所作的一份調查報告顯示,美國、日本、巴西等國都存在資金從股市向股指期貨市場流動的現象。 在我國臺灣,1997年1月份新加坡摩根臺指開市以來,期貨與股票市場的投資成交量均開始增加。2000年9月至10月,由于臺灣政治情況不甚穩定,當局決定使用“國安基金”進入期市,仿香港1998年打擊國際投機者索羅斯案例加以護盤,雖然成效不彰,卻使臺指期貨與現貨相互配合,致使臺指期貨成交量逐步上升。臺灣共同基金運用期市從事避險的家數愈來愈多,在法人參與增加的情況下,其有避險法人的業績將比無避險者相對較優,對現貨市場應有正面影響。而新加坡摩臺指數也在當局不斷放寬外資進入的情況下,因避險需求增加而使得成交量呈現增長趨勢。因此,臺灣市場在期貨市場加入后,對其現貨成交量影響確實無顯著性的差異。其原因一是由于臺灣早期地下期貨的不良影響,二是臺灣期貨市場與現貨市場成交量比例過于懸殊。 Jegadeesh等(1993)則研究了S&P500指數期貨對于股票市場流動性的影響。他們以價差作為流動性的判斷指標。他們有兩個假設:一是當有信息的投資者前往期貨市場交易時,市場創造者處于信息劣勢,所以股票價差擴大,流動性較差;二是期貨發揮避險作用,市場創造者可以利用期貨部位調節存貨部位,股票價差縮小,所以流動性較好。實證結果發現,S&P500股票的平均價差顯著增加。他們再針對價差區分為三個部分,逆向選擇、固定成本及存貨部位,實證結果認為,平均價差的增加不是來自逆向選擇的結果。 李存修等學者(1998)以香港恒生指數期貨為例,研究了股指期貨對現貨市場成交量的影響。他們以周轉率作為流動性的判斷指標。他們認為,指數期貨的上市可能有三點影響:一是期貨杠桿程度高,吸引以投機為目的的交易,股市的信用交易或許會因指數期貨的出現而發生移轉;二是指數期貨提供了避險工具,提高了投資意愿而增加了現貨市場的成交量;三是指數期貨有價格揭示的功用,吸引了套利交易。恒指期貨上市后,成份股及非成份股的周轉率皆增加八成以上,可見市場流動性顯著增加,支持期貨與現貨之成交量呈凈互補關系。 2.交易思維方式的改變。 股指期貨以多元化的交易方式不但能滿足法人避險的需求,而且由于套利機會的產生,使得交易者的結構產生變化,市場上除了投機者、避險者外,套利及程序交易會更加盛行。由于機構投資者擁有相對豐富的人力、設備及信息來源,更能發揮所長,故在股指期貨市場建立后,以散戶為主的投資結構將會逐漸轉由資源較為豐富的法人機構所取代,而國外資金也因為有了避險以改變組合配置的工具,增加了投資該市場的興趣,更愿意將資金投入該市場。因此,機構投資者投資比重將會提升。如我國臺灣自2000年7月份以后,各基金逐漸增加期貨市場避險比率。在券商自營方面,也不乏從事期貨避險作業者。據《商業周刊》693期披露,群益證券自營部率先采用期貨避險,乃至反手放空期指,在2000年大空頭行情中為公司賺進1?郾5億元新臺幣,使該公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初,又因率先在臺指期貨做多,群益自營部獲利為臺灣業界第一名。 另外,程序交易系對現貨、期貨與選擇權市場中同一組股票在很短的時間內作價差交易。由于金融資產的交易往往集中在少數的金融機構手中,計算機程序交易使得所有買入或賣出會集中在同一時點上。1987年10月,紐約股市大崩盤,道·瓊斯指數在一天內跌508點,跌幅高達22?郾6%,而各國(地區)股市也無一幸免,香港特區、新加坡及澳大利亞跌幅甚至超過40%。在全球股市大崩盤后,許多報告均將矛頭指向程序交易,其中最有名的是美國的布蘭迪報告。由于1987年10月19日當日開盤S&P500價格就比現貨價格低,無怪乎布蘭迪直指指數期貨之程序交易,而當時報告中多處提到程序交易造成的瀑布效應。由于股市下跌,組合避險者賣出指數期貨以降低持股比例,期貨之賣壓使期約低于理論價格,計算機程序認為有套利機會,進而買進指數同時賣出股票,致使股市再度下跌,繼而又觸發了避險者的期貨賣壓。如此惡性循環,終于使股市大跌。但因當時期貨避險只占總交易的20%,并不能說明賣壓來自避險及程序交易。Roll(1988)發現,在五個有程序交易的國家,股市平均跌幅為21%,較其他國家之平均28%低許多,顯示程序交易不但不會助跌,反而會有止跌效果。除此之外,英、日兩國政府報告亦指出,股市崩盤不應怪罪指數期貨,反而認為指數期貨不發達才導致股市重挫,因為所有的賣壓均來自股票市場。
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