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論股指期貨對股票市場的影響(2)

2019-04-20 09:26:31
美國在事后接受了布蘭迪的建議,設置了階段性漲跌停限制,允許暫停交易與價格限制,以冷卻市場不理性的賣盤。我國臺灣則參考了當時美國的布蘭迪報告、證券管理委員會報告、商品期貨交易委員會報告、紐約證交所報告、主計局報告、芝加哥商業交易所報告及英國及日本經驗如跌停限制、加強兩市場的線上監控、特別結算報價、對巨額股票采取線上監控、提高期貨經紀商凈資本額限制、期貨交易劇烈變動調整保證金、期貨及證券主管機關合一等一系列措施,力求對期貨市場的沖擊達到最小。故在面對外資進入摩根臺指市場進行套利及避險行為,及面對交易策略更多樣化如跨市場交易時,均能保持較為穩定的市況。 對于機構投資者而言,投資選股策略側重于基本面及整體態勢,常常會依個股所占權重來決定持股結構,而股價指數所包含的成份股理所當然地成為選股的標的。基金經理人的業績考評也以領先大盤的表現為主要指標。因此,股指期貨市場建立后,在使投資策略工具多元化的同時,選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。研究表明,股價指數成份股有較高的流動性及報酬率。當年新加坡成立摩根臺指期貨時,摩根概念股當時立即成為市場上追逐的標的,而當時所謂摩根成份股的報酬率也較其他類股為高。而當外資調整臺灣投資比重,采用自由浮動系數計算時,占權重較大的個股總能吸引較多機構投資者的青睞。事實上,外資投入臺灣股市也以權值及成交量較大的個股為參考。而在指數期貨市場構建完成后,此趨勢已日益明顯。 3.對現貨市場股價波動的影響。 從理論上講,股價指數現貨與期貨雖然在不同的市場交易,但是由于具有等價資產報酬的時間關系,若市場內有新信息產生,則兩者的市場價格應同時同向變動,且任一市場的價格變動應不至于領先或落后另一個市場反應新信息。但許多實證研究卻發現,兩個市場間的價格變化存在著不一致。 Herbstetal在1987年對S&P500,MMI指數期貨與現貨的研究表明,指數期貨的價格變化領先現貨的情況確實存在,但領先的程度少于一分鐘。CheungandNg在1991年對S&P500指數期貨與現貨的實證研究亦指出,指數期貨領先現貨15——30分鐘。其原因可能是由于部分個股不常交易,期貨與現貨流動性有差異,金融環境的交易機制與部分消息靈通者可利用其所獲得的特定信息,使兩個市場發生價格不同步的情況。1999年2月份,臺灣面臨金融風暴最后探底階段,2月2日加權指數現貨以5749?郾64點收盤,而指數期貨卻未再破底,以5780點率先止跌;在新加坡摩根臺指市場亦同,2月2日摩根現貨以244?郾70作收,但期貨卻以2464點正價差7點作收,亦率先止跌回穩,且當年過完農歷春節后,摩根臺指再次以跳空上漲停板領先現貨上揚。在許多轉折時,臺灣股票市場與指數期貨市場均出現領先現象。在實務操作上,許多投資者均需參考期貨市場對大盤是否有率先回檔、止跌或反彈跡象來修正對未來行情走勢的判斷。 Cox(1976)認為,期貨交易可以增加市場中交易信息的傳遞,提供交易雙方更完整的價格信息,降低信息不對稱性,而且因為期貨市場的交易成本相對較低,亦可促進信息傳遞的速度。Fiss(1989)構建了一個衡量波動性與信息流量的模型,在套利條件存在的情況下,推論出當市場的信息流量較多時,反應在市場的波動性必然增加。Iirton(1995)更進一步地主張,期貨合約及其它衍生性商品的交易,可以降低市場參與者彼此間信息不對稱的程度,因而可以改善市場信息的效率性。 Exlveards(1988)利用S&P500與ValueLine指數期貨上市前后的對比研究結果發現:ValueLine投資組合的波動程度未明顯改變,但S&P500指數長期的波動略下降。rrodaran(1990)的研究中考慮一種投資組合,發現在導入股指期貨后,每日變異數僅略有增加但不顯著。Antoniouandh-blrres(1995)則發現,上市股指期貨雖使價格波動增加,但其隱含著信息流通速度也變快了。 Santoni(1987)研究了1975——1986年S&P500指數的日和周數據,發現在1982年4月推出該股指期貨前后指數變化的方差沒有大的變化。他還用指數日數據分析了日波幅((最高—最低)/收盤),發現推出股指期貨后該值平均水平下降了。另外,他還研究了推出股指期貨后期貨的日交易量和三種波動性指標之間的關系,統計上顯著的只有期貨交易量和日波幅之間的負相關關系,表明期貨交易的增加并不導致指數波動性的增加。相反,Exiviards(1988a,1988b)以S&P500與Ualueline在1973年至1986年的日資料,利用F檢驗來檢視每日價格的波動性在股價指數期貨交易前后是否有不同。實證結果為:雖然股價指數期貨上市不會顯著增加股票市場的波動性,但是在期貨合約到期日的到期效果與所謂的“三信魔力時間”,股市的確會有波動性增加的情況。 h-blrres(1989)以協方差回歸模型的交叉橫斷分析衡量了1975年至1987年的S&P500指數所包含的股票波動性是否會高于非屬于S&P500指數股票的波動性。發現S&P500的組成股票相對于非S&P500組成股票的波動性,在1985年后開始顯著增加,但是除了如“三信魔力時間”等少數時期外,其波動幅度在統計上只有微小的統計差距。由此可知,無論期貨上市是否會導致現貨價格波動性的變動,到期效果確實是存在的。 KavialIer&Itch(1990)以1984年至1986年第四季S&P500指數的每分鐘與每30分鐘的資料為研究區間,采用因果關系檢驗兩市場之間的波動性關聯。結果為:期貨與現貨的波動性在1984年至1986年之間呈現增加趨勢。而期貨交易量增加,則期貨與現貨市場的價格波動性也會提高,也就是說兩者呈正比。 Stoll和Whaley(1990)檢測S&P500時發現,在股指期貨合同到期日,市場波動確實有明顯增加。最主要的原因是當市場參與者持有相對于期貨的現貨部位時,在期貨或選擇權合同交易到期前,由于期貨與現貨價差的拉近,會使期貨和現貨部分交易相對頻繁。套利者和避險者都要考慮是否持續避險或者將原先已避險的部位了結,因而使得兩個市場的交易增加。若此時股票現貨市場不能提供足夠的流動性,則交易不平衡的情況將會發生,使得價格波動較為劇烈。SchwarzandLaatsch(1991)認為,期貨市場是對現貨市場的價格發現。Powers(1970)指出,期貨市場提高了整體金融市場的深度和信息量。StrollandWhaley(1988)則認為,期貨市場提高了現貨市場的有效性。Danthine(1978)運用一個模型說明期貨交易增加了市場深度并且減少了現貨市場的波動性。香港期貨交易所及香港理工大學曾進行過專題研究,通過1994年1月——1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數據進行波動性統計分析,兩者的價格波動沒有區別。因此,股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。 就臺灣市場而言,由于前兩年機構進駐期貨市場成交量并不多,股市未平倉合約量均小,其投機短線交易仍為主流,故到期效應在臺灣加權指數期貨市場并不明顯。原因主要是,臺灣在建立期貨市場之初已參考國際上的成功案例,加上臺灣股市本來就有7%漲跌停的中斷措施存在,監管當局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%長達一個月之久,在此情況下,臺股受期市波動影響早已降至最低。 I-bng(2000)首先假定現貨未來價值是隨機變化的,同時將投資者分為兩類:有信息的投資者及無信息的投資者,信息內容為未來股票價值的成長率。無信息投資者交易期貨的目的在于規避現貨部位的風險;有信息投資者交易期貨是為了避險,他們知道未來股票價值的成長率,想要利用私有信息進行投機動作。I-bng認為,當距到期日遠時,期貨價格對于非市場風險不敏感,因此信息不對稱情形不嚴重;但是越接近到期日,期貨價格對于非市場風險越敏感。并且,期貨幫助投資者規避非市場風險,所以投資者在現貨部位愿意吸收較多的非市場風險。
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