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論股指期貨對股票市場的影響(3)

2019-04-20 09:26:30
后來,Lee&CDlk(1992)進一步擴展了Exlveards(1988a,1988b)的研究,控制影響股票波動性的總體經濟變量,如貨幣供給成長率、土業生產成長率、消費者物價指數成長率、短期利率、匯率、黃金價格的變動率、石油價格的變動率,采用含有虛擬變量的模式,來檢測美國、日本、英國、我國香港四個國家和地區股票市場的波動性是否因股指期貨交易而加劇。研究結果顯示,在控制總體經濟因素后,期貨交易并未使得現貨市場的波動性加大。 Antoniou&h-blrres(1995)以1980年11月至1991年10月的日資料為樣本,探討FTSE100股指期貨在1984年5月開始交易前后,現貨波動是否改變。結果為:股指期貨上市之后,現貨價格波動性確實增加了。同時也發現,在期貨上市之后,現貨股價的波動受新信息的影響明顯增加,受舊信息的影響就有很明顯的下降。在改為浮動匯率之后,日收益率的非條件方差顯著上升,而條件方差則變得對前期干擾項隱含的新信息較不敏感并可預測。表示今日的信息對于明日波動的預測能力變得較不重要。 Cliveira和Arrrada(2001)研究了引入PSI-20股指期貨對葡萄牙股票市場的影響,他們的研究結果也不支持引入股指期貨加劇現貨市場波動的論點。Rahrran(2001)分析了芝加哥商業交易所引入道·瓊斯工業平均指數期貨及期貨選擇權之后,該股指的30個成份股的波動性變化情況,結果表明,相關現貨股票的波動率未在引入有關衍生品之后發生結構性的變化。 AntoniouHolmesPriestles(1995)研究表明,股指期貨的出現改善了現貨市場對市場信息的反映模式,因此,即使股指期貨增加了現貨市場的波動,但這種波動性增加造成的不利一面可被現貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。 (二)股指期貨也能造成股票現貨市場價格的劇烈波動 美國的Kuserk和Cocke(1994)等人對美國股市進行的實證研究表明,開展股指期貨交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的規模和流動性都有較大的提高,股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。股票期貨與現貨市場的同時活躍,有可能會推動現貨股指步步走高,致使經濟中泡沫成分高漲。一旦這個泡沫破裂,有可能會使整個金融市場陷入一片混亂之中,從而對整個國民經濟造成破壞性影響。日本從上世紀90年代以來經濟一直萎靡不振的情況就是一個很好的例證。日本經濟在上世紀70年代和80年代前期經歷了一段高速發展時期,從80年代中期開始,經濟中出現了大量的泡沫。自1985年到1990年,日本國民收入的平均增長率僅為5?郾7%,而其股價的平均增長率卻高達31?郾3%,地價為14%。到了1989年底,平均股價也從8000多日元直沖至40000日元,漲幅高達400%。從1990年開始,日本經濟中的泡沫終于被宏觀經濟指標反映出來了,這一年,日本的經濟增長率比上一年降低了六成以上。那個被美好經濟預期所支撐的巨大經濟氣泡也隨之破滅,在短短一年的時間里,日經指數下跌了60%。許多經濟學家認為,日本泡沫經濟的破滅是誘發1997年東南亞金融危機的導火索之一。在那場危機中,全球第四大投資銀行日本山一證券和日本十大證券之一的三洋證券相繼倒閉,日本金融市場幾乎遭受滅頂之災。 Cox(1976)指出:波動性增加的主要原因在于衍生市場中存在的大量無信息交易者。同樣,Finglewski(1981)也斷定期貨交易者相對于股票現貨交易者,掌握的信息資源更少。這就會增加股市的波動性。Stein(1987)通過進一步研究認為,期貨交易市場能吸引更多的低信息投資者是因為期貨市場的高杠桿性。這種大量存在的投資者的交易行為會減少股價中包含的信息,從而增加股票現貨市場的波動性。 俞衛在1995年對具有不同到期日的八種股指期貨合約指數與現貨指數關系的研究表明:指數套利改變了股指期貨價格和股票現貨價格的波動形態。無論沖擊來自期貨市場還是現貨市場,股指期貨價格的變化總比現貨價格的變化表現出更大的波動。這種區別反映了兩個市場的特征,即期貨價格能比現貨價格更快地對沖擊作出反應,也意味著現貨市場的沖擊最先帶來是期貨價格的變化而不是現貨價格,就是說,期貨價格的一些較大波動有時僅僅是現貨市場的沖擊引起的。因為各國在推出股指期貨的初期通常禁止現貨市場的拋空,而不能拋空,這就導致了市場不對稱問題。在股指期貨價格被低估時,由于套利者不能自由地賣空現貨、買進股指期貨進行指數套利,因此將導致股指期貨價格被持續性地低估,美國股指期貨交易的早期經驗已充分證明了這一點。另一方面,在股指期貨市場做多者,由于在現貨市場不能拋空,必然是純粹的投機者,其風險完全裸露,如果市場發生較大幅度的下跌,期市多頭者將拋出股指期貨,現貨市場拋出股票者也甚多,進一步使股價下跌。 美國經濟學家費蘭克·J·法博齊在《資本市場:機構與工具》一書中認為:泡沫本質上是價格超過基本價值時發生的,只要價格呈幾何級數上漲,股票持有者就可享受極具吸引力的回報,當價格上漲的速度下降時,就會減弱市場參與者對這個爆炸性的過程會繼續的信心,從而使泡沫更為危險。隨著路途變得越來越崎嶇,幾乎任何信息,都可能使泡沫崩潰,當崩潰的人確實來臨時,價格就會一路滑回到合理可信的水平。為了規避泡沫破滅的風險損失,使用組合資產保險交易策略的機構往往在 期貨市場上大量拋售股指期貨合約,以盡快出清所持有的資產頭寸。在這種拋售行為打壓下,股指期貨合約的價格明顯低于現貨股票市場相對應的股價。指數套利者進而利用期、現兩市存在的可觀基差進行指數套利活動,在期貨市場上買進股指期約,在現貨市場賣出相應的股票,從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場,使股價也發生下跌。緊接著,股價的下跌又會引發期市的新一輪下跌,形成惡性循環。這個過程多次重復,使股價的運行軌跡如同一條下瀉的瀑布,因此被稱為“瀑布效應”。 行為資產定價理論認為,套利均衡的實現是有條件的:一是在市場上,非理性交易者的數量不能過多,否則,理性交易者將無力糾偏價格,非理性交易者將支配市場,價格也將遠離均衡;二是非理性交易者在經過一段時間之后應該了解到資產的真正價值,從而調整自己的行為,糾正自己對市場價格的錯誤估計,停止偏離。非理性交易者,即噪聲交易者,則不具備理想狀態下的投資者所應有的知識儲備和行為方式,在各種客觀的約束下,套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期約束是實質性的影響。卡尼曼和特維爾斯基把此稱為“套利限制”。而“套利限制”表明,股災期間依靠指數套利來維護股指期貨市場與股票現貨市場之間的均衡是難以實現的。因為投資者對收益的效用函數是M函數,而對損失的效用函數是ICI函數,表現為投資者在投資受到損失時更加厭惡風險,而在投資賬上有盈利時,隨著收益的增加,其滿足程度速度減緩。即投資者對于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度,投資者對損失更敏感。投資者投資時判斷效用的依據是總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失,以此來決定行為者對風險的態度,從而作出投資決策。卡尼曼和特維爾斯基的研究指出,人們更重視預期與結果的差距而不是結果本身。因此,選擇什么樣的決策至關重要。也正因為決策參考的存在,使得預期具有不確定性和不穩定性。當股市的泡沫吹到了頂點,人們的盈利預期降低,價格回落時,就會出現下行的正反饋過程,愈跌愈拋,愈拋愈跌,股市泡沫破滅。股市泡沫最先在股指期貨市場表現出來,股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下,通過指數套利等行為傳遞到股票現貨市場,形成風險聯動。 同時,投機資本的介入加劇了市場的動蕩,投機資本的攻擊通常在貨幣和資本市場、現貨和期貨市場聯手操作。投機者在期貨市場構筑空方頭寸,在現貨市場帶頭拋售股票,打壓股價,通過傳媒制造恐慌氣氛,引起拋售瀑布,導致股價狂瀉,從而在期貨市場牟取暴利。股指期貨市場的存在,使投資資本可充分利用期貨市場投機的杠桿效應,不顧股市基本面的實際情況,通過人為拉抬或打壓股價指數,操縱股指期貨的結算價格,使股市與期市間原有的此消彼漲的負反饋機制變成了正反饋,導致股指期貨價格與現貨價格的雙雙狂瀉。只要國際炒家在期貨市場的持倉超過現貨市場的持倉,即使在操縱現貨市場時蒙受損失,亦可通過期貨市場獲得遠大于現貨市場虧損的利潤。 brahrranyarr(1991)認為,期貨市場的引進使得股市流動性下降,因為期貨對于沒有信息的投資者而言,是一種交易成本較低廉的資產。假設流動性需求者可以策略性地選擇市場下單,則流動性需求者會偏好前往期貨市場交易,而掌握個股信息的投資者不會交易股指期貨。主要原因在于股指期貨包含的信息已經多元化,交易股指期貨的有信息的投資者獲利較少。這樣一來,引進股指期貨后,股市中的做市商將有較大的機會碰到擁有信息優勢的投資者,因此股市逆向選擇問題會進一步惡化,股市流動性因而下降。特別是當股災發生時,股票市場交易系統往往無法及時處理股市動蕩期間涌入的超大量指令,交易過程不暢通,致使風險無法快速、平穩地得到釋放。做市商有義務維持股票市場的公正和有序,但是在股災初期,做市商還竭力履行自己的義務,到后來就干脆拒絕履行義務。因為,股災期間做市商也面臨巨大的風險。 Back(1993)認為,在未引進股指期貨之前,股指期貨或許被看作是多余資產。但由于引進股指期貨交易會造成標的資產均衡價格變化,因而股指期貨最終將不是多余資產。此外,Biais(1994)認為,股指期貨可減輕市場崩潰的問題,但對于市場信息效率性的變化有模棱兩可的效果。一方而,股指期貨不是多余資產,這有助于提高市場完整性,因此無信息優勢的投資大眾可借助觀察更多交易價格,來獲取信息,從而提升了市場效率。另一方面,股指期貨的引進使得內幕交易者更加活躍,使得市場做市商較難解讀信息,因此市場也可能降低效率。CeterrplaandSelden(1989)指出,認知到高風險的投資者會采取賣股票、買進股指期貨的投資策略,而認知到低風險的投資者會采取買入股票、賣出股指期貨的投資策略,而其動作較為積極,所以股指期貨引進后會對于股票產生凈需求。因此他認為,股價被需求推高,進而報酬波動性變小。
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